疫情之后，全球粮食市场普遍大涨，俄罗斯和乌克兰冲突之后，粮食短缺恐慌进一步加剧。其中部分品种的涨势凌厉，其中CBOT大豆连续上涨已接近半年，主力合约收盘价已超过去年5月份高点。大豆价格上涨之后，各方观点不一，本文将尝试从不同角度分析大豆上涨的动力和未来趋势。

图1：最近一年CBOT大豆主力收盘价

全球大豆产量或将降低

USDA 2022年2月报告预估全球大豆供需缺口-5.31百万吨，同比减少14.03百万吨，环比减少2.94百万吨，全球大豆产量月度预估363.86百万吨，环比减少8.7百万吨，全球大豆进口月度预估162.76百万吨，环比减少5.67百万吨。全球大豆期末库存92.83百万吨，环比减少2.37百万吨。

根据芝商所研究报告《春播季节面临挑战》指出，北半球各地农民正在为春播季节做准备，但面对拉尼娜天气现象、原油和化肥价格飙升，导致农业成本上升，也加剧了本已高企的通胀，而且还要面对乌克兰危机，挑战重重。这些因素对美豆产量带来重大影响，也将美豆价格推至多年来高点。

图2：全球大豆供需缺口月度预估

尽管美豆在全球有举足轻重的地位，但当下的焦点可能更多聚焦在南美。IGC3月份公布的月报，显示大豆贸易量有可能会所有降低，该机构进一步下调了2021/22年度全球大豆产量预测300万吨至3.50亿吨。下调2021/22年度全球大豆消费量100万吨至3.62亿吨；下调2021/22年度全球大豆期末库存100万吨至4200万吨；下调2021/22年度全球贸易量200万吨至1.59亿吨。继美国大豆产量预估不断下调之后，南美大豆也开始被多家机构下调。3月初，AgResource Brasil继续下调巴西大豆产量至1.1945亿吨，Agroconsult预估巴西大豆产量同比降11%。

综合多家机构预测数据，大豆产量和消费量应当是双降且缺口拉大。我们认为，产量减少的短期确定性应当大于消费减少的确定性，但从大豆的走势上来看，大豆价格并未因缺口消失和收窄而下跌，2017年以来的重心反而一再被提升，供需缺口影响的只是短期阶段性的波动。

未来国内消费大概率放缓

从更难被预测的消费来分析，国内大豆产区集中在东北区域，相较国际豆价竞争力不强，但进口大豆与国内市场的豆价有较高的相关性。由于经济更加成熟，欧盟、日本的大豆进口量相对稳定，2000年以后，中国大豆进口量成为消费端影响豆价的最大变数。我们认为，近年国内食品消费已经趋于饱和，并且家庭和酒店餐饮对豆油的使用量占比是在降低的，2019年之后的粕类需求增长才是推动大豆需求增长的动力。

图3：中国大豆消费月度预估

通常来说，价格从原材料端到饲料消费端的传导存在一定的时滞性，而饲料消费端反作用到原材料端的时滞性更加明显。因此，当养殖周期启动之后，养殖企业在扩大再生产的驱动下需求会爆发式增长，迅速推高原材料价格，但当养殖行业转入不景气之后，由于生产的滞后性，从而导致存栏维持相当长一段时间的高位，进而反馈到原材料端的时间也会被延后。

以生猪为例，虽然当前生猪价格已经处于低位，但是生猪存栏量同比还在缓慢增长，在消费淡季来临的情况下，未来半年生猪存栏量不会下降，不过，生猪存栏增速也会放缓，预计今年四季度到明年一季度缺口将会收窄。

图4：生猪存栏同比与猪价

供需缺口有望缓解

不可否认，资金成本对大豆的影响也比较显著，上一轮豆价的高点出现在美联储缩减购债之前，假如用过去的视角来看，绝大多数人会认为去年5月份就是本轮大豆的价格高点，但本轮大豆除了需求边际收窄之外，还是美洲尤其是美国劳动力的不足，所以价格表现也与以往有所不同。

图5：近10年CBOT大豆走势

按照市场经济的自我调节，一般在作物价格强劲的时候，农民都会选择增加大豆种植面积，但当下略有失效。这背后是中国种植面积饱和以及美洲产品生产积极性不足，而生产积极性不足背后则是“直升机撒钱”和资产增值的负面效应。随着资产持有成本升高和疫情重症发生率降低，劳动力可能会回归市场，豆价又将恢复平稳。

在未来宏观环境偏紧的情况下，长期豆价会恢复平稳，但在短期消费偏强，预估产量不足的情况下，豆价可能会高位运运行一段时间，短线甚至有进一步上涨的可能。投资者可关注芝商所旗下的CBOT大豆期货近月合约（交易代码：ZS）逢低做多的机会，该产品是实物交割合约，为大豆买卖双方提供了高效管理风险的方式，该合约流动性、透明度高具有较明显的价格发现功能。